2018-10-15 7:56:00

  经过节后一周“出乎意料”的下跌后,一方面,市场主要指数的估值都已更加接近历史底部。另一方面,政策层面“维稳”的信号也在不断释放。但当前市场主要担忧点在于:一是上市公司盈利刚刚进入下滑阶段,二是海外不确定因素压制风险偏好。A股市场短期、中期如何看?

  1、中长期来看,估值水平更加接近历史底部

  1.1 已有“时间换空间”的价值

  估值已进入历史底部区间。1)PE估值:截至10月12日,上证综指、深成指、沪深300和创业板指的PE(TTM)分别为11.6、17.0、10.9和28.5倍,处于2009年至今的 25%、29%、25%和0%分位,距离历史最低值的幅度23%、25%、26%和0%(即跌到历史最低点还有多少空间)。2)PB估值:截至10月12日,上证综指、深成指、沪深300和创业板指的PB(LF)分别为1.34、2.04、1.36和3.36倍,处于2009年至今的 6%、8%、11%和13%分位,距离历史最低值的幅度10%、16%、14%和24%。可见,PE和PB估值都已进入绝对的历史低位,距离历史最低估值也有只咫尺之遥,特别是PB估值,当前上证综指1.34倍PB,距离2014年的最低值1.21只有10%的幅度,且当时指数从最低估值重新涨回1.34也仅用了两个多月时间。

  虽低估值不能作为“见底”的充分条件,但已有“时间换空间”的价值。较低的估值能提供一定安全边际,但不能作为见底的充分条件,比如在2011-2012年估值屡创新低之后,2012-2013年仍持续低位徘徊,主要是受制于盈利因素。当前的估值水平反应了两个层面的担忧:一是上市公司盈利还在下滑,二是海外不确定因素压制风险偏好,对于这两个因素,市场预期的普遍悲观使得估值跌到了历史底部。当然,我们无法预知“市场底”何时能出现,但当前的整体低估值状态无疑使得优质资产的配置机会开始凸显,至少已具有“时间换空间”的配置价值。
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2018-10-11 7:50:00

  17年,外资在人民币趋势性升值、全球权益资产震荡向上、A股纳入MSCI的预期下大举买入A股。

  18年,虽然北上陆股通数据仍然在持续流入,但这主要归功于MSCI带来的被动配置资金和机构从QFII产品改为陆股通产品的换仓行为,除此之外,大部分外资以减仓为主。

  而根据21财经报道, MSCI于9月25日发布最新公告,未来相关外资配置A股将很有可能产生三大变化:

  ①MSCI中国A股大盘指数的纳入因子将从5%提升至20%,分两个阶段实施,时间点分别为2019年5月MSCI半年度指数评估审议和2019年8月季度指数评估审议;

  ②创业板个股将被添加到符合条件的证券交易所分部清单,自2019年5月起实施;

  ③将考虑纳入A股中盘股标的,纳入因子为20%,于2020年5月时一步实施。


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2018-8-27 8:03:00

摘要

  1、根据业绩和估值的趋势,一轮完整的股市周期分为“绝望→希望→增长→乐观”四个阶段。其中,希望和乐观阶段受估值驱动,股票市场涨幅较大;增长阶段的上涨主要受盈利驱动,但涨幅相对小;绝望阶段由于估值、业绩双杀,股票市场也基本处于下行期。

  2、从A股历史看,并非每个周期都会经历完整的四个阶段。

  3、目前A股刚经历完第四次周期的增长阶段,切换至第五轮周期的绝望阶段。

  4、当前看,因为经济下行、估值大概率未到达底部、业绩增速在下半年也有可能进一步回落,A股能否结束绝望阶段而切换到下一个希望阶段仍需进一步等待更有力的催化剂来促成。

  本文期望通过根据市场估值和盈利变动的组合对A股市场的运行周期进行划分和研究,并将其置于经济和金融周期背景下做更进一步的思考。

  他山之石:股市周期框架解析


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2018-8-20 7:59:00

怎么理解“估值底”

  在上证跌破3000点之后,市场就有诸多声音认为估值便宜可以买,然而周五(17日),几个主要指数均创下了15年以来的新低。关于市场估值的分析似乎陷入了一种困境:很低了但还能更低。事实上,在11年也出现过A股估值屡创新低的情况:先后跌破了08年甚至05年的估值低点。那么,怎么看当前市场的估值结构以及估值的主导因素?

1、估值进入历史低位区间,但并不意味着立刻就能均值回归

  估值进入历史低位区间,但并不意味着立刻就能均值回归。截至8月18日,上证综指、深成指、沪深300和创业板指的PE(TTM)分别为12.1、18.9、11.1和35.3倍,处于2009年至今的 30%、37%、29%和6%分位,距离历史最低值的幅度36%、49%、39%和20%。各指数估值水平毫无疑问已处于历史较低水平,但估值能否向均值回归,核心要看三点:一是估值逻辑,A股的估值逻辑在近两年已重构,主要来自制度、监管、海外资金等方面的引导;二是估值结构,小票相对估值低但绝对估值高,大票相对估值高但绝对估值低,行业层面低估品种以周期品为主,后文有进一步讨论。三是盈利趋势,估值反映的是盈利预期。目前宏观经济预期并不乐观,而A股盈利趋势在一季度开始走弱,后市仍要面临盈利的考验。因此,较低的估值能提供一定安全边际,但不能作为见底的充分条件,这就是为何在11-12年估值会屡创新低。(见图2和图3)。


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2018-8-16 9:33:00

  年初以来,国际政治局势动荡等因素,对全球资本市场尤其是新兴市场造成一定冲击;近期土耳其危机再度拉升恐慌指数(8月13日VIX指数涨12.31%)。

  我们梳理年初以来全球主要股市指数的涨跌情况,可以看到3月底以来全球股市涨少跌多,新兴市场除印度以外几乎全军覆没,A股跌幅靠前。截止15日,上证综指、中小板和创业板分别跌16.55%、21.24%、18.64%;其他跌幅靠前的还有土耳其BIST(-19.6%)、俄罗斯RTS(14.85%)等。


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2018-7-19 7:58:00
    股票回购潮再现

   5月底以来市场在经济预期、债务违约、去杠杆的担忧下,出现较大幅度的下跌;而从近期对提振内需、“稳杠杆”的表态以及货币政策的操作来看,政策面稳定经济增长、提振资本市场信心的态度非常明确,是支撑市场不再大幅下探、而转为底部盘整的重要因素。此外,近期股票回购潮再次作为弱市维稳手段出现。虽然从历史经验来看,股票回购难以起到立竿见影的效果,但近期规模异常的股票回购还是有望在一定程度上能够缓和市场情绪。

  下表统计15年以来各月实施股票回购的标的数,可以看到今年5月以来,股票回购案例数大幅增加;7月截止目前已逼近百例,全月案例数有望超过6月的高点。另外一些作为业绩承诺补偿的股票回购注销也在近期较多地出现(即并购标的业绩承诺不达预期而进行业绩补偿,上市公司回购注销并购当时用于购买标的而发行的股份,此时回购成本可能为0元、1元)。

  从回购规模来看,7月截止目前已经实施了超过50亿,占6月末A股总市值的0.0096%,创下新高,体量还是比较可观的。
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2018-7-12 11:33:00

  每个时代中股票市场的市值巨头往往反映了其所处时代的特征,而对于投资者而言,准确把握时代的脉搏,顺势而为,方能出奇制胜。本文回顾了从1992年到2017年A股市值100公司的变迁,意在透过A股百强公司的变迁史,一窥近二十年我国产业结构变迁之路。

  当前:金融业占比最大,科技产业比重较小


  我们基于2018年7月9日的个股市值数据,统计当前A股市值前100公司的行业分布情况。从行业分布来看,
市值百强中,银行、非银金融两大行业分别以8.50万亿元和3.12万亿元总市值位居各行业之首,成为当之无愧的领头羊。而科技板块中,除电子行业排名相对靠前外,通信、计算机、传媒等行业无论是市值还是公司家数排名均相对靠后  


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2018-7-4 8:07:00

本篇长期选取系列报告,我们采取历史回顾的方法进行研究,主要回顾了A股历史上不同阶段出现的那些最优秀的股票。从这个研究中我们有以下几点结论。第一,优质个股的养成,既要看公司的竞争优势,更要看历史的进程、时代的背景。第二,长期来看,股价的表现取决于业绩的持续表现,而估值变化的影响要远小于业绩的变化。第三,过去三十年,大消费领域是中国经济最大的金矿,产生了最多的优质标的。第四,中国经济进入转型升级的深度发展阶段,服务消费和科技创新将是未来产生优质个股的领域。

  A股三十而立所经历的三个阶段

A股市场从1990年开始成立,到目前经历了将近30年,正好对应着中国经济发展的三个不同阶段。1990-1999年的第一个十年,是中国经济初步确立社会主义市场经济的阶段,以纺织、家电、电子为代表的轻工业快速发展阶段,期间经历了1997年东南亚金融危机。从指数上看,这个阶段是A股市场回报率最高的十年,上证综指从100点上涨到1366点。2000-2009年的第二个十年,是中国经济加入WTO,并开启了住房市场化,双重动力驱动下的重化工业快速发展阶段,期间经历了2008年美国次贷危机。这一阶段,上证指数从1366点上涨至3277点。这一阶段出现了令投资者印象深刻的2006-2007年的超级大牛市,两年里上证综指从1000点左右最高上涨到6124点。2010年迄今只有不到9个年头,这9年是中国经济转型升级的重要阶段。这个期间既有传统产业转型所带来的痛苦,也有消费升级、产业升级所带来的快速增长。截止2018年6月29日,上证综指从3277点调整至2847点。期间2014-2015年再次出现大级别的牛市,两年时间上证综指从2115最高上涨到5178点。

  过去三个以十年为期的阶段中,A股都出现了哪些优质标的呢?我们一起来回顾下。

  1、懵懂初开的第一个十年


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2018-7-2 7:56:00
       宏观

  下半年宏观展望

  下半年,宏观经济仍处于2017年4季度以来的短周期下行阶段,固定资产投资增速和社融增速趋势性下行。但从节奏上看,固定资产投资增速可能在3季度出现阶段性回升,全口径基建投资(含电力)有望迎来反弹,全年增速小幅回升至8%-10%。今年2季度以来,在产出复工和政策微调的帮助下,微观数据的修复比宏观更加明显。2-3季度,PPI和名义GDP增速将从前期的快速回落期进入平台期。进入4季度,在国内环保巡查冬季限产和外部需求可能进一步走弱的共振下,宏观经济可能再次进入下行通道。预计全年实际GDP增长6.5%-6.6%,名义GDP增长9.5%-9.8%。

    下半年,紧信用和适当宽货币仍将是货币政策的主基调,但是央行可对货币宽松的程度和节奏相机抉择,同时也将释放信号防止市场对信用违约过度恐慌。表外融资需求持续回表,但表内信贷无法完全承接,因此社融增速的下降不仅是周期性的,更是结构性的,就像电脑磁盘清理碎片后的压缩过程。预计未来社融增速将向广义货币M2增速以及名义GDP增速逐渐靠拢,全年回落到9.5%-10%区间内。

      下半年,信用风险暴露和债务清算会进一步触及核心,需重点关注潜在信用债违约主体的个体性风险,提防信用风险对债市流动性的冲击以及对股权质押比例较高的个股的风险传导。信用风险仍然是结构性出清过程中的个体性风险,今年以来非金融类信用债年化违约率约为0.26%(包括企业债、公司债、中票、短融、PPN、可交换债),略高于美国投资级债券,显著低于美国公司债券总违约率,高债务风险上市公司在A股占比约为3.2%-3.5%。
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2018-6-4 7:51:00
       “现金流”成为5月热门的投资主题。我们在5月5日的《怎么躲避债务地雷》一文中提出要重视上市公司资本结构和现金流。不出一个月,“现金流”成为流行的投资主题,越多越的人基于“现金流”的角度来推荐投资标的。从市场表现来看,消费板块的表现最为亮眼,最近5日涨幅最大的行业包括食品饮料、餐饮旅游、家电、商贸零售和纺织服装。“现金流”的主题正在深入人心。

  “现金流”热是投资者避险情绪显著增强的结果。我们认为市场开始追逐“现金流”,是在当前国内外不确定性显著增加的环境下的避险行为导致的。就国内而言,主要就是去杠杆和加强金融监管的背景下部分企业主体债务融资能力受阻,导致投资者对缺乏现金流、有息债务高企的回避。就国际而言,前有阿根廷、土耳其的汇率波动,再有意大利政治不确定性引起的利率波动,后有美国白宫重提针对中国500亿美元商品征收关税导致的全球股市波动,这些不确定性也刺激了投资者的避险情绪。

        “现金流”价值在未来相当长的时期都将重构。其实A股市场历史上对“现金流”价值的认识并不充分,这在一定程度是因为国内信用环境比较宽松,企业比较容易获得现金。而在供给侧结构性改革的大背景下,信用环境将和以往大不相同。对于那些缺乏财务纪律的公司,不仅融资成本会上升,而且信用的可得性也会下降。所以在这个金融纪律重构的阶段,“现金流”价值怎么强调都不为过。 

  需要说明的是,我们认为重构金融纪律是大方向,但信用收紧还是会遵守底线思维的,当信用风险威胁到稳定时,会对政策节奏和力度进行调整。

  但“现金流”风潮是不可持续的。对于当前的“现金流”风潮,我们认为是不可持续的。这种风潮是由避险情绪所引发的,如果后续不确定性逐步消除,那么市场避险情绪的消退也会导致“现金流”风潮的消退。如果后续不确定性继续上升,尤其是国内信用收缩的风险得不到改善,那么市场整体风险偏好将会受到抑制,“现金流”风潮也会随之消退。

  中期而言,重视现金流的背后,更应当注重的是业绩趋势的变化。虽然“现金流”是基础,但真正值得投资的是那些业绩增长还处于加速中的行业和公司。一些现金流虽好,但中期来看景气度已经开始走下坡路的行业或者公司,仍然是需要规避的。从比较优势而言,景气度回升的行业,才是中期内更加理性的选择。

  事实上,5月以来,表现较好的消费类行业更多是业绩趋势加速改善的,比如申万三级行业中的家纺(涨幅19.67%)、调味品(涨幅18.99%)、旅游(涨幅17.91%),相反一些现金流虽好,但景气度已经开始逐步回落的消费品行业则表现一般,比如家用轻工(4.74%)、白电(5.83%)与房地产周期关联度高的板块。
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