2018-11-8 7:58:00

  10月下半月,在政策利好不断释放之后,突破前低的市场迎来了一波短暂反弹(上证、创业板分别从底部反弹200点、170点)。过去半个月,前期低迷的成交量也所回暖。过去两周日均成交额分别回升至3275亿和3417亿,而在此之前,两市日均成交额连续9周在3000亿之下。

  我们在此前也讨论过交易量集中的问题。趋势上看,从15年股灾开始,日均成交2000万以下的“僵尸股”占比不断扩大。我们以季度为单位进行统计(剔除停牌标的),可以看到这一比重在10月的大跌中达到了高点(10月至今29.72%,10月上半月大跌期间35.73%)。即使不考虑长区间投资者数量的变化,这一比重处于历史以来高点。因此我们看到,流动性高的标的也在过去两年获得了较好的流动性溢价。


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2018-11-2 7:51:00

  截止10月31日,沪深两市2018年三季报已披露完。本文从整体上分析对比大类板块及行业的业绩表现,主要讨论几个问题:1)大类板块的业绩表现、结构特点及驱动因素;2)盈利能力及现金流情况;3)行业景气度变化;4)业绩的相对趋势及最优解。

  1、整体增速超预期回落,创业板指增速中位数趋稳于内生水平

下半年以来宏观经济走弱,工业企业利润累计增速也由6月份的17.2%下滑至9月的14.7%,体现在上市公司盈利层面,2018Q3业绩增速出现了超预期的回落。此前,我们基于市场一致预期业绩测算的,2018年全A非金融和沪深300的净利润增速大约16%和12%。总的来说:全部A股的净利润增速结束了持续两年的20%以上的高增长,Q3单季增速转为个位数;主板增速出现大幅回落;中小板和创业板增速分别自2016Q4和2016Q1以来趋势性下滑,Q3单季增速出现负增长;指数层面,沪深300和创业板指增速均有明显回落,但创业板指增速中位数有25%,高于中报的22.6%,逐渐回归内生水平。

  具体来讲:


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2018-10-29 7:54:00

  在较长的持股周期中(5年或更长),个股选择一般遵循自上而下的逻辑,即放在宏观周期和产业周期中讨论。若自下而上去分析,长期可获得高收益的个股有何特征?对此,本文尝试从两个角度去讨论:一是较长的持股周期(5年)中,能获得高收益的个股有何特点(行业分布和财务特征);二是从财务指标出发,如何选择长周期的高收益个股。

  1、市场表现:获取高收益的概率是最高的财报期,提前于市场底

关于分析对象的说明:

  ① 在每年财报披露后的第一个交易日买入标的股,持股周期为五年;财报披露日,一季报和年报为4月30日,中报8月31日,三季报10月31日;统计上市在一年以上的标的。

  ② 由于2009年以前的上市公司数量仅1500家左右,因此,我们选择从2009年开始分析,涨跌幅统计区间为5年,比如2009Q1-2014Q1,以此类推;

  ③ “高收益”定义为:T+5年相对沪深300的超额收益率大于100%。


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2018-10-19 8:05:00

  截止10月15日,中小板和创业板的三季报预告已披露完。总体上看,中小板增速有所企稳,创业板增速继续走低,但创业板指Q3的增速中位数25%,较Q2的22.5%小幅改善。全年来看,我们维持创业板指累计增速23%-25%的判断。另外,本文也进一步分析了市场盈利的结构特点。

  1、中小板增速有所企稳,创业板增速走低但中位数较稳定

中小板2018年三季报业绩预告增速有所企稳,创业板增速继续走低。截止10月16日,全部A股三季报预告披露率55.3%,其中,主板、中小板和创业板的披露率分别为16.7%、99.5%和100%。中小板(非金融剔除苏宁)累计增速由Q2的10.4%下滑至Q3的9.7%,单季增速由Q2的3.7%回升至Q3的8.0%;创业板(剔除温氏/乐视/光线/坚瑞/宁德)累计增速由Q2的14.8%下滑至Q3的6.8%,单季增速由Q2的6.6%下滑至Q3的-6.8%。指数方面:中小板指(剔除苏宁)累计增速由Q2的12%回升至Q3的14.1%,单季增速由Q2的7.6%回升至Q3的11.5%;创业板(剔除温氏/乐视/光线/坚瑞/宁德)累计增速由Q2的24.3%下滑至Q3的19.3%,单季增速由Q2的17.5%下滑至Q3的7.9%。

  但创业板指Q3的增速中位数仍有25%,较Q2的22.5%小幅改善,回归内生增速水平。整体增速回落、但中位数增速稳定,意味着散乱差的公司更差(尾部公司利润下滑幅度大,详见第二部分分析),而头部的公司则业绩平稳,甚至继续改善。在经济下行、去杠杆的背景下,头部成长和尾部散乱差的分化将持续。全年来看,我们维持创业板指(剔除温氏/宁德/光线)Q4累计增速在23%-25%左右的判断。一是历史上头部成长股内生增长受经济、金融环境的干扰较小;二是商誉对于创业板指业绩负面拉动有限,预计在1.4%-3.4%之间(但对创业板综则影响很大),具体见7月5日《创业板之“痛”:商誉减值的影响究竟有多大》;三是去年Q4基数较低。
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2018-10-15 7:56:00

  经过节后一周“出乎意料”的下跌后,一方面,市场主要指数的估值都已更加接近历史底部。另一方面,政策层面“维稳”的信号也在不断释放。但当前市场主要担忧点在于:一是上市公司盈利刚刚进入下滑阶段,二是海外不确定因素压制风险偏好。A股市场短期、中期如何看?

  1、中长期来看,估值水平更加接近历史底部

  1.1 已有“时间换空间”的价值

  估值已进入历史底部区间。1)PE估值:截至10月12日,上证综指、深成指、沪深300和创业板指的PE(TTM)分别为11.6、17.0、10.9和28.5倍,处于2009年至今的 25%、29%、25%和0%分位,距离历史最低值的幅度23%、25%、26%和0%(即跌到历史最低点还有多少空间)。2)PB估值:截至10月12日,上证综指、深成指、沪深300和创业板指的PB(LF)分别为1.34、2.04、1.36和3.36倍,处于2009年至今的 6%、8%、11%和13%分位,距离历史最低值的幅度10%、16%、14%和24%。可见,PE和PB估值都已进入绝对的历史低位,距离历史最低估值也有只咫尺之遥,特别是PB估值,当前上证综指1.34倍PB,距离2014年的最低值1.21只有10%的幅度,且当时指数从最低估值重新涨回1.34也仅用了两个多月时间。

  虽低估值不能作为“见底”的充分条件,但已有“时间换空间”的价值。较低的估值能提供一定安全边际,但不能作为见底的充分条件,比如在2011-2012年估值屡创新低之后,2012-2013年仍持续低位徘徊,主要是受制于盈利因素。当前的估值水平反应了两个层面的担忧:一是上市公司盈利还在下滑,二是海外不确定因素压制风险偏好,对于这两个因素,市场预期的普遍悲观使得估值跌到了历史底部。当然,我们无法预知“市场底”何时能出现,但当前的整体低估值状态无疑使得优质资产的配置机会开始凸显,至少已具有“时间换空间”的配置价值。
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2018-10-11 7:50:00

  17年,外资在人民币趋势性升值、全球权益资产震荡向上、A股纳入MSCI的预期下大举买入A股。

  18年,虽然北上陆股通数据仍然在持续流入,但这主要归功于MSCI带来的被动配置资金和机构从QFII产品改为陆股通产品的换仓行为,除此之外,大部分外资以减仓为主。

  而根据21财经报道, MSCI于9月25日发布最新公告,未来相关外资配置A股将很有可能产生三大变化:

  ①MSCI中国A股大盘指数的纳入因子将从5%提升至20%,分两个阶段实施,时间点分别为2019年5月MSCI半年度指数评估审议和2019年8月季度指数评估审议;

  ②创业板个股将被添加到符合条件的证券交易所分部清单,自2019年5月起实施;

  ③将考虑纳入A股中盘股标的,纳入因子为20%,于2020年5月时一步实施。


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2018-8-27 8:03:00

摘要

  1、根据业绩和估值的趋势,一轮完整的股市周期分为“绝望→希望→增长→乐观”四个阶段。其中,希望和乐观阶段受估值驱动,股票市场涨幅较大;增长阶段的上涨主要受盈利驱动,但涨幅相对小;绝望阶段由于估值、业绩双杀,股票市场也基本处于下行期。

  2、从A股历史看,并非每个周期都会经历完整的四个阶段。

  3、目前A股刚经历完第四次周期的增长阶段,切换至第五轮周期的绝望阶段。

  4、当前看,因为经济下行、估值大概率未到达底部、业绩增速在下半年也有可能进一步回落,A股能否结束绝望阶段而切换到下一个希望阶段仍需进一步等待更有力的催化剂来促成。

  本文期望通过根据市场估值和盈利变动的组合对A股市场的运行周期进行划分和研究,并将其置于经济和金融周期背景下做更进一步的思考。

  他山之石:股市周期框架解析


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2018-8-20 7:59:00

怎么理解“估值底”

  在上证跌破3000点之后,市场就有诸多声音认为估值便宜可以买,然而周五(17日),几个主要指数均创下了15年以来的新低。关于市场估值的分析似乎陷入了一种困境:很低了但还能更低。事实上,在11年也出现过A股估值屡创新低的情况:先后跌破了08年甚至05年的估值低点。那么,怎么看当前市场的估值结构以及估值的主导因素?

1、估值进入历史低位区间,但并不意味着立刻就能均值回归

  估值进入历史低位区间,但并不意味着立刻就能均值回归。截至8月18日,上证综指、深成指、沪深300和创业板指的PE(TTM)分别为12.1、18.9、11.1和35.3倍,处于2009年至今的 30%、37%、29%和6%分位,距离历史最低值的幅度36%、49%、39%和20%。各指数估值水平毫无疑问已处于历史较低水平,但估值能否向均值回归,核心要看三点:一是估值逻辑,A股的估值逻辑在近两年已重构,主要来自制度、监管、海外资金等方面的引导;二是估值结构,小票相对估值低但绝对估值高,大票相对估值高但绝对估值低,行业层面低估品种以周期品为主,后文有进一步讨论。三是盈利趋势,估值反映的是盈利预期。目前宏观经济预期并不乐观,而A股盈利趋势在一季度开始走弱,后市仍要面临盈利的考验。因此,较低的估值能提供一定安全边际,但不能作为见底的充分条件,这就是为何在11-12年估值会屡创新低。(见图2和图3)。


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2018-8-16 9:33:00

  年初以来,国际政治局势动荡等因素,对全球资本市场尤其是新兴市场造成一定冲击;近期土耳其危机再度拉升恐慌指数(8月13日VIX指数涨12.31%)。

  我们梳理年初以来全球主要股市指数的涨跌情况,可以看到3月底以来全球股市涨少跌多,新兴市场除印度以外几乎全军覆没,A股跌幅靠前。截止15日,上证综指、中小板和创业板分别跌16.55%、21.24%、18.64%;其他跌幅靠前的还有土耳其BIST(-19.6%)、俄罗斯RTS(14.85%)等。


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2018-7-19 7:58:00
    股票回购潮再现

   5月底以来市场在经济预期、债务违约、去杠杆的担忧下,出现较大幅度的下跌;而从近期对提振内需、“稳杠杆”的表态以及货币政策的操作来看,政策面稳定经济增长、提振资本市场信心的态度非常明确,是支撑市场不再大幅下探、而转为底部盘整的重要因素。此外,近期股票回购潮再次作为弱市维稳手段出现。虽然从历史经验来看,股票回购难以起到立竿见影的效果,但近期规模异常的股票回购还是有望在一定程度上能够缓和市场情绪。

  下表统计15年以来各月实施股票回购的标的数,可以看到今年5月以来,股票回购案例数大幅增加;7月截止目前已逼近百例,全月案例数有望超过6月的高点。另外一些作为业绩承诺补偿的股票回购注销也在近期较多地出现(即并购标的业绩承诺不达预期而进行业绩补偿,上市公司回购注销并购当时用于购买标的而发行的股份,此时回购成本可能为0元、1元)。

  从回购规模来看,7月截止目前已经实施了超过50亿,占6月末A股总市值的0.0096%,创下新高,体量还是比较可观的。
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