A股正处在第五轮周期的绝望阶段
2018-8-27 8:03:00

摘要

  1、根据业绩和估值的趋势,一轮完整的股市周期分为“绝望→希望→增长→乐观”四个阶段。其中,希望和乐观阶段受估值驱动,股票市场涨幅较大;增长阶段的上涨主要受盈利驱动,但涨幅相对小;绝望阶段由于估值、业绩双杀,股票市场也基本处于下行期。

  2、从A股历史看,并非每个周期都会经历完整的四个阶段。

  3、目前A股刚经历完第四次周期的增长阶段,切换至第五轮周期的绝望阶段。

  4、当前看,因为经济下行、估值大概率未到达底部、业绩增速在下半年也有可能进一步回落,A股能否结束绝望阶段而切换到下一个希望阶段仍需进一步等待更有力的催化剂来促成。

  本文期望通过根据市场估值和盈利变动的组合对A股市场的运行周期进行划分和研究,并将其置于经济和金融周期背景下做更进一步的思考。

  他山之石:股市周期框架解析

  高盛高华证券曾在2009年对股票市场周期进行系统性分析拆解,根据其股市周期框架,业绩的增长和股价的表现会在整个股市周期内发生系统性的变化。然而,尽管业绩的增长是决定股市长期表现的动力之源,但在短期内,大部分业绩增长发生时股价并没有被完全兑现,而是在投资者给予正确预期,以及乐观看待未来增长的阶段得以被兑现。为证实该理论,高盛统计1973年以来欧洲、美国股票市场的指数涨跌、盈利增长和市盈率变化数据,并根据实际利润增长和市盈率变化(反应投资者的预期)对指数价格变化的影响程度,将一个完整的股市周期划分为绝望、希望、增长和乐观四个阶段:

  绝望阶段:这一阶段是指数从高峰走向低谷的时期,其变化主要由市盈率收缩所驱动,因为市场中的投资者会对日益恶化的宏观经济环境以及该环境下将导致的未来企业盈利下降作出相应的预期和反应。从统计数据来看,绝望阶段的股票投资回报率为四个阶段最差,仅为-24.9%,同时企业盈利增长较差,其平均增速为-7.3%。该阶段产出缺口往往会扩大,PPI-CPI剪刀差同比逐渐下降至为负,国债收益率倾向于上升或整体维持高位。

  希望阶段:这一阶段持续时间通常较短(平均10个月),在希望阶段,投资者通常预期宏观经济和企业盈利的增长即将降至谷底,增长阶段很快就要到来。因此,该阶段内,市盈率成倍数扩张进而使指数从低谷反弹。希望阶段股票资产的投资回报率最高,达51.2%,但企业的实际盈利增长不佳,仅为0.7%。该阶段实际经济指标通常为最差水平,但对未来经济的预期有所改善,带动产出缺口走出底部,PPI-CPI逐渐由负转正,国债收益率下降。

  增长阶段:增长阶段持续时间通常较长(平均为33个月),在这一阶段,股票资产产生的收益回报主要由上市公司的盈利增长所驱动,而这一阶段结束的标志,往往是投资者对经济前景的预期好于企业实际的业绩增长,在数据上体现为市盈率扩张的速度快于盈利增长的速度。统计数据显示,该阶段内股票投资回报率仅为10.9%,在四个阶段内相对较低;上市公司盈利增速达22.5%,为四个阶段内增速最高。从经济指标上看,产出缺口急剧上升,PPI-CPI持续攀升至高位,国债收益率继续下降。

  乐观阶段:该阶段是股市周期的最后一个阶段,在乐观阶段中,投资者会过度乐观地看待未来业绩增长所带来的回报,因此,阶段内股价增长更多被市盈率所驱动而实际业绩增长比较低。数据同样验证了这一规律——在乐观阶段,股票资产的投资回报率达27.1%,为四个阶段中第二;盈利增长则较为疲软,阶段内的平均盈利增速仅为2.3%。同时,PPI-CPI也逐步下行,国债收益率走势平稳。

  对标A股:我国股市周期

  轮动基本符合理论框架

  根据这一框架,我们从万得全A指数出发,分别计算其指数年化涨跌幅、市盈率年化涨跌幅、以及业绩(以EPS计量,即(指数总市值/总股本)/市盈率)年化增速,作为A股投资回报率、市盈率和盈利变化的计量指标,以2001年6月A股从高点回落时为第一轮周期的起点,将这之后A股市场的数据进行梳理分析。

1、不同:A股股市周期可能存在阶段的跳跃

  从我们的统计结果来看,2001年6月至今,A股市场已经历四轮股市周期,分别为:2001至2007年的第一轮周期,2007至2011年的第二轮周期,2011至2015年的第三轮周期,2015至2018年的第四轮周期,目前,市场或已迈过第四轮周期并过渡至第五轮周期第一阶段。

  进一步根据指数、估值和业绩的走势来划分周期中的每一个阶段,从划分结果看,并非每一轮周期都完整经历了“绝望→希望→增长→乐观”这四个阶段的轮动,中途可能存在阶段的跳跃,比如,在2007到2011年的第二轮周期中,A股极有可能跳过了乐观阶段而直接过渡到第三轮周期的绝望阶段,而近半年来股市的走势也存在类似情况,第四轮周期也极有可能跳过乐观阶段而直接进入新一轮周期之中,这与海外市场具有明显不同。

2、相同:阶段特征与海外市场或有出入,但基本符合理论框架

  而从各阶段的表现看,A股的股价、业绩和估值的表现基本符合股市周期的理论框架。下图是我们基于前四轮周期计算的每个阶段的持续时间、平均年化投资回报率以及投资回报在市盈率增长和业绩增长之间的分配情况(市盈率和业绩各自的年化增速)。可以看到:

  1、在A股市场中,最高股市投资回报率发生在乐观阶段,其次为希望阶段、增长阶段,最后是绝望阶段。其中,年化投资回报率在乐观阶段高达173.2%,远高于希望阶段的25.9%。这与高盛统计的欧洲市场的数据结论,即“希望>乐观>增长>成长”有一定出入。从持续时间来看,A股市场绝望、希望、增长和乐观阶段分别是11个月、8个月、20个月和22个月,与高盛统计的“增长>绝望>乐观>希望”也有所出入。

  2、盈利和市场预期上,主要有以下几方面结论:1)与高盛的统计结果不同,A股市场在绝望阶段其企业盈利并非完全负增长,根据我们统计的四轮股市周期的均值来看,绝望阶段平均年化业绩增速为2.6%, A股企业盈利基本为低位数增长;2)盈利的快速增长基本发生在增长阶段,部分增长处于乐观阶段,从数据可以看到,增长阶段的平均年化业绩增速达到28.8%,为四个阶段之最,乐观阶段次之;3)市场会在希望阶段提前支付对增长阶段盈利大幅增长的预期,希望阶段平均年化市盈率增速为53.2%,远高于增长阶段的-20.5%,而业绩变动方向相反,同时这一点从几轮股市周期中增长阶段投资回报率基本为负增长或微增长态势(-2.4%)反而在前面的希望阶段股市投资回报率取得较高正增长(25.9%)也可以看出。而A股市场盈利与市场预期在不同阶段的表现,恰好反应出与海外市场不一样的特征,A股投资者散户较多,易受羊群