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市场估值分析陷入困境 虽然很低了但还能更低
2018-8-20 7:59:00

怎么理解“估值底”

  在上证跌破3000点之后,市场就有诸多声音认为估值便宜可以买,然而周五(17日),几个主要指数均创下了15年以来的新低。关于市场估值的分析似乎陷入了一种困境:很低了但还能更低。事实上,在11年也出现过A股估值屡创新低的情况:先后跌破了08年甚至05年的估值低点。那么,怎么看当前市场的估值结构以及估值的主导因素?

1、估值进入历史低位区间,但并不意味着立刻就能均值回归

  估值进入历史低位区间,但并不意味着立刻就能均值回归。截至8月18日,上证综指、深成指、沪深300和创业板指的PE(TTM)分别为12.1、18.9、11.1和35.3倍,处于2009年至今的 30%、37%、29%和6%分位,距离历史最低值的幅度36%、49%、39%和20%。各指数估值水平毫无疑问已处于历史较低水平,但估值能否向均值回归,核心要看三点:一是估值逻辑,A股的估值逻辑在近两年已重构,主要来自制度、监管、海外资金等方面的引导;二是估值结构,小票相对估值低但绝对估值高,大票相对估值高但绝对估值低,行业层面低估品种以周期品为主,后文有进一步讨论。三是盈利趋势,估值反映的是盈利预期。目前宏观经济预期并不乐观,而A股盈利趋势在一季度开始走弱,后市仍要面临盈利的考验。因此,较低的估值能提供一定安全边际,但不能作为见底的充分条件,这就是为何在11-12年估值会屡创新低。(见图2和图3)。

  另外,深成指自2015年将指数样本数量从40只扩大到500只之后,其市场代表性大幅提升。当前37%的历史分位,比11-14年大部分时候都要高,并不能说绝对的低估。

  从估值区间看:当前PE和PB的区间分布与2012年相当。PE(TTM)在0-10、10-20、20-30、30-50和50倍以上的占比分别为5.6%、20.3%、19.7%、22.0%和24.5%。另外,2012年到2013年,估值整体略有下移,但变化并不大,原因在于P/E的分子和分母同时缩小。PB估值也有类似的情况。因此,当估值运行到一定低位,有可能要等新变量出现,比如盈利或流动性,才能出现趋势性的转变。

  总之,虽然我们并不建议过度悲观,毕竟基本面向下的预期已较多反映在价格中,但是历史上底部真正的企稳还在于盈利趋势(或流动性)有新的变化。

  2、行业层面:当前估值低且盈利较高的行业主要是大金融和周期行业

  从行业的PB-ROE角度来看,当前估值较低且盈利较高的行业主要是大金融和周期行业。近两年受益于国内供给侧改革、环保限产以及全球经济的弱复苏,周期品价格明显上涨且行业的集中度也大幅提升,钢铁、煤炭和建材的盈利已达到历史高位,但估值一直处于历史较低水平。主要是出于对非市场化因素扰动以及宏观基本面向下的担忧,市场对周期行业持续超预期业绩并不太买单。但绝对低的PB仍然有其安全边际存在。

  除了大金融周期品,以及医药等行业外,其余PB分位较低的行业的盈利水平也较低。这可能也是当前市场对整体较低估值水平“视而不见”的重要原因。

  3、估值反应未来盈利的预期,当前重回盈利主导的逻辑

  估值反映的是对未来盈利的预期,与价格一样受两个因素影响:分子的盈利增速与分母的贴现率。13年以前估值走势与盈利增速基本一致,估值略提前,此时,盈利的波动幅度较大,是资产价格的决定因素。而到了13年-15年,利率的波动幅度提升,盈利波动幅度大幅降低,利率对资产价格的影响要更大些,这时,估值的走势与国债收益率倒数的走势相关性很高。往前看,随着需求端走弱,利率有向下趋势,但在当前外部加息叠加内部去杠杆的环境,仍较难看到利率大幅向下。这时,资产价格和估值的主导因素重新回到盈利层面。

  这也是为什么我们从相对业绩变化的角度,提出后续的行情更有利于以创业板指为代表的成长板块。

  8月上行业概述

  详细行业数据参见后文。

  1、8月上中观景气度概述

  上游资源类:原油价格8月上小幅回调,EIA原油及石油库存继续低位。煤炭主要品种中,动力煤价格8月上企稳回升(秦皇岛港口价600→623);焦煤价格受下游焦炭价格提振企稳。需求方面,7月粗钢产量保持高位,受河北等地限产影响部分地区供给收缩;6大发电集团日均耗煤量8月上半月升至81.40万吨(7月全月日均79.38万吨,去年8月上日均79.32万吨);库存方面,国内大中型钢厂炼焦煤可用天数小幅小幅降至14.1天,焦炭平均可用天数降至7.8天;六大集团煤炭可用天数升至19.98天。有色方面,期货价格整体平淡;另外电解铝库存8月上继续下降,8月16日库存比7月30日低3万吨。

  中游制造类:钢铁7月主要品种价格以螺纹钢为首的黑色系继续强势,多个品种创下新高;7月粗钢产量仍然高位;受唐山等地限产影响,高炉开工率降至66.16%,目前唐山确定9月1日起提前执行采暖季限产,或将继续支撑钢价;螺纹钢库存8月上续降,呈现淡季不淡局面。建材方面水泥价格回落;玻璃价格指数企稳回升。海运指数方面8月上继续回落。

  下游消费类:地产销售端,8月上商品房销售整体平稳。汽车方面新能源车7月累计销量49.6万辆,同比增97.6%,前7个月累计同比数持续回落。

  2、半月行业估值及重要政策

  8月上(截止16日)涨幅排名前5的申万一级行业分别是通信(-0.47%)、采掘(-1.61%)、建筑(-2.62%)、计算机(-2.98%)、钢铁(-4.44%);涨幅垫底的是休闲服务(-11.19%)、家电(-11.06%)、食品饮料(-10.86%)、有色(-9.51%)、汽车(-8.11%)。

  从PE历史序列来看(除周期),目前只有食品饮料估值略微高于12年以来中位数;其余行业估值均低于12年以来中位数。

  从周期行业PB历史序列来看,目前钢铁估值高于12年以来中位数;建材、采掘、有色、化工估值均低于12年以来中位数。

  过去半个月核心行业政策如下:

  8月上行业景气度详细数据

  1、上游资源:油价高位回落,煤价大幅走高

  1、原油:原油价格高位回落,EIA原油库存底部回升

  2、煤炭:煤价大幅走高,库存高位震荡

  3、色:金属价格近两周普遍回落

  二、中游材料与制造:螺纹钢价格走高

  1、钢铁:螺纹钢价格走高,开工率、产能利用率小幅回落

  2、建材:水泥价格和玻璃价格震荡

  3、化工:PAT、甲醇和橡胶等价格大幅走高

  4机械:7月份挖机销量11100台,同比增长45.3%

  5轻工:箱板纸、瓦楞纸价格继续走低

  三、下游消费:猪肉价回升,鸡肉价走高

  1产:7月房地产开发完成额当月同比增长13.16%

  2、汽车:汽车7月销量同比-4.0%,乘用车同比-5.3%

  3、家电:6月空调同比增速+13.2%

  4医药:VA/VD价格回落,VE/VC价格维持稳定

  5、农业:猪肉价小幅回升,鸡肉价大幅走高

  6、电子:内存价格继续回落,费城半导体指数小幅回落

  7媒:7月份电影票房收入同比回落16.55%

  四、金融与公用事业:美元即期汇率近两周贬值794个基点

  1、银行:十年期国债收益率小幅回升至3.61%

  2、券:A股成交量大幅走低,陆股通买入占比震荡回落

  3、保险:7月平安人寿、中国人寿和新华保险保费收入同比回落

  4、电力:7月全社会用电量同比+5.7%,前值+6.7%

  5、:波罗的海干散货指数小幅回落

  风险提示

  海外不确定因素,宏观经济风险,公司业绩不达预期风险等。

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