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产业资本发出最强信号 创业板反弹幅度或较大
2018-7-2 7:56:00
       宏观

  下半年宏观展望

  下半年,宏观经济仍处于2017年4季度以来的短周期下行阶段,固定资产投资增速和社融增速趋势性下行。但从节奏上看,固定资产投资增速可能在3季度出现阶段性回升,全口径基建投资(含电力)有望迎来反弹,全年增速小幅回升至8%-10%。今年2季度以来,在产出复工和政策微调的帮助下,微观数据的修复比宏观更加明显。2-3季度,PPI和名义GDP增速将从前期的快速回落期进入平台期。进入4季度,在国内环保巡查冬季限产和外部需求可能进一步走弱的共振下,宏观经济可能再次进入下行通道。预计全年实际GDP增长6.5%-6.6%,名义GDP增长9.5%-9.8%。

    下半年,紧信用和适当宽货币仍将是货币政策的主基调,但是央行可对货币宽松的程度和节奏相机抉择,同时也将释放信号防止市场对信用违约过度恐慌。表外融资需求持续回表,但表内信贷无法完全承接,因此社融增速的下降不仅是周期性的,更是结构性的,就像电脑磁盘清理碎片后的压缩过程。预计未来社融增速将向广义货币M2增速以及名义GDP增速逐渐靠拢,全年回落到9.5%-10%区间内。

      下半年,信用风险暴露和债务清算会进一步触及核心,需重点关注潜在信用债违约主体的个体性风险,提防信用风险对债市流动性的冲击以及对股权质押比例较高的个股的风险传导。信用风险仍然是结构性出清过程中的个体性风险,今年以来非金融类信用债年化违约率约为0.26%(包括企业债、公司债、中票、短融、PPN、可交换债),略高于美国投资级债券,显著低于美国公司债券总违约率,高债务风险上市公司在A股占比约为3.2%-3.5%。当前的经济结构并没有出现明显问题,经济下行压力也小于2014年,需求断崖带来衰退式宽松的期待可能落空,经济基本面可能不会成为影响下半年股债走势的主导因素。

  下半年,在“钱从哪儿来”这个大问题下,社会融资规模和广义财政支出将成为牵引经济走向的两条主线,因此经济表现与货币政策和财政政策的取向高度相关。在全年外部环境相对不利的情况下,今年“稳增长”的重要性已经在文件表述中有所提升。目前来看,货币政策有进一步向宽松微调的空间,一般公共财政支出和地方债也有扩张的容量,货币和财政两端都保留了相机抉择的空间,政策可以在稳增长与防风险之间动态权衡和协调配合。

  预计年内还会发生1-2次降准,第一个窗口期在6月下旬-7月上旬,主要缓解当前民营企业的融资困境,同时对应7月中旬MLF到期高峰和7月下旬财政缴款高峰;第二个窗口期在三季度末到四季度初,对应四季度近1.3万亿MLF到期以及潜在的经济下行压力。目前R001中枢在2.6%,美国联邦基金目标利率为1.75%-2%,如果美联储下半年加息2次,则目标利率将升高至2.25%-2.5%,已经接近国内基准利率。如果国内依然不跟随加息,可能对汇率带来较大贬值压力,据此预计下半年至少有1次公开市场利率加息。

  下半年,经济将从短暂的类滞胀过渡到衰退象限,因此大类资产的排序应为:利率债>商品(农产品>工业品)>股票>信用债。

  股票:信用收缩叠加经济进入后周期,风险资产整体将表现为抵抗中的弱势震荡,节奏上,三季度的固投和消费数据可能出现修复,将带来交易性机会;四季度内需和外需压力叠加,数据从短期修复重回滞胀-衰退象限。结构性机会来自宽货币(成长龙头)、紧信用(核心资产)、后周期(必需消费、医药、商贸服务)、通胀防御(能源石化、公用事业、农业)的叠加。

  下半年,长端利率仍有下行空间,但可能需要在宽幅震荡中实现,3.5%-4.0%都是有可能触及的位置。美利差的下限有小幅收窄的空间,10年期国债收益率的底部在3.5%左右。利率的国内利空因素来自于地方政府新增债券的供给增加。下半年,宽货币政策取向在结构性紧信用的环境下延续,银行间市场流动性边际改善,R001-DR001继续回落。虽然宽货币无法解决金融机构风险偏好下降带来的信用紧缩,但可以对冲信用风险对金融市场流动性的冲击,充当金融体系的润滑剂。短端利率存在震荡下行的空间,有望带动短债收益率中枢下行,同时向下牵引长债收益率。

      风险提示:外部环境显著变差;信用风险过度暴露;经济政策松紧失调。

  策略

  来自产业资本的最强信号:迎接成长反弹

  上一次产业资本增减持指标发出买入成长的信号是在今年1月底,当时天风策略以两篇深度报告《金融已“守正”、成长待“出奇”》、《成长“出奇”:来自产业资本的最强信号》,精准把握了今年的成长股机遇,随后2、3月成长风格迎来一波不错的反弹。

  时隔一个季度,经历了4、5月的蛰伏后,产业资本增减持的数据再次发出成长“出奇”的信号。

  所谓产业资本增减持,就是上市公司重要股东买卖自己公司股票的行为。这一数据从07年开始每天更新至今,我们将其做成月度数据,不管是对于A股整体而言,还是对于某类风格的股票而言(当然,成长风格要比其它几类风格来的更加灵敏,因为民营企业的增减持更加市场化,其集中在成长风格的成分中),一旦我们发现了产业资本增持家数/减持家数这一比例出现明显提升,要么是一轮大行情启动的先兆,要么是市场企稳反弹的一个重要信号。

  逻辑上来说也很容易理解,“春江水暖鸭先知”,自己公司的股东是最清楚未来公司的经营生产情况,相较于目前的股价和估值究竟是低估了还是高估了,所以他们在大部分时间,敢于在市场底部,或是其他投资者最恐慌的时候进行抄底,也会比二级市场的投资者做出更“聪明”、更“领先”的判断。

  关于产业资本增减持的领先指标,其中需要解释的一点在于,很多人担心,股权质押爆仓风险会带来很多股东的被动自救增持,导致最终的产业资本增减持数据并非股东和高管市场化增减持的结果,从而使得信号失效。

  在6月的测算中,我们将股权质押面临爆仓的公司发生的自救式增持进行了剔除:6月至今,发生增持的成长风格公司一共122家,其中因为股权质押接近平仓线或者预警线而发生增持的一共28家,占比20%左右。如果将此剔除,我们发现6月产业资本增持/减持的比例仍然出现了明显提升,发出买入成长的信号。

  此外,从业绩趋势和指数涨跌情况来看,最终风格的强弱,还是由业绩趋势所决定。下半年沪深300的盈利增长将随着PPI下台阶进一步回落,叠加棚改货币化的放缓,可能进一步下调沪深300的盈利增长预期。但另一方面,创业板指的盈利情况就没有那么容易说得清楚,因此还有比较多的分歧。

  而当前,我们整理的“创业板外延并购数据库”显示,创业板指内生增速回升到23%、外延并购贡献10%、外延并购后遗症拖累5%,增速整体水平回升到接近30%,下半年相对沪深300回落而言业绩趋势更占优。

  因此,成长股最大的基本面在于业绩趋势的相对变化,如果下半年只看好一个指数,我们选择创业板指!

  风险提示:创业板公司业绩超预期回落,流动性超预期收紧。

  固定收益

  当前货币政策开始明显倾向于关注小微企业融资问题。解决小微企业“融资难融资贵”,降低企业融资成本已成为当前政策的一个重要着力点。在政策关注去杠杆负反馈的同时,逐步出台结构性政策,由此引发的对“流动性环境”和“信用环境”的诉求,恰恰又是目前债市的焦点。

  可以说,小微企业融资问题的解决,从政策上是朝着有利于债市的方向发展的。眼下对于流动性和利率环境可以更加乐观一些,对于信用环境可能还需要关注和等待。

  转债方面,生益目前已经确定变更募集资金,当时确认变更时转债价格比较高,最近的下跌才带来相关机会。整体来说,目前价位博弈回售安全边际是比较高的。


  风险提示:信用违约继续蔓延股东大会未通过,转债价格短期波动。

  金融工程

  多数指数进入低估区域急跌后有望迎来反弹

  上周我们周报中指出:全A 指数仍处于下跌走势,市场或将迎来最后的考验,本轮持续调整时间长达 18 个交易日,短期市场有望迎来超跌后的反弹。周二两市大跌,随后市场开始出现反弹。全周全A指数下跌 4.97%,上证50下跌3.16%,沪深 300 下跌 3.85%,中证500下跌5.91%,创业板指下跌 5.6%;在市值分布上特征明显,大市值股票优势明显。我们因子跟踪报告显示ROE因子超额收益明显。行业分布上,煤炭跌幅最小。

  回顾一下过去七个月的择时观点,11月23日模型触发趋势暂时结束信号,并与26日我们的周报中明确提出《白马股告一段落》,12 月 17 日周报《准备迎接反弹》,重点参与上证 50;1 月 21 日周报《推荐基金涨幅已超10%,逢高兑现》,对上证50指数的预判结论是冲高回落,并将基金推荐调整为短债型基金,全面回避权益资产。2月7 日我们判断中小创迎来短期加仓机会,风格上建议重视创业板的短期超额收益,3月下旬判断有一个阶段性调整,并判断反弹至6月初后进入调整。

  站在当下,天风金工择时体系显示全a指数继续处于下跌走势,我们定义的用来区别市场环境的全A长期均线(120日)和短期均线(20日)的距离继续扩大,20 日线收于4133 点,120日线收于4380,短期均线继续位于长线均线之下,两线距离为 5.6%,大幅高于我们3%阀值,指数继续处于下跌走势。

  过去两周市场经历了各类风险事件的打击,小市值股票大幅下挫,本次调整目前已经历 20 个交易日,在此过程中未出现大幅反弹,创业板指最大振幅近 20%,创下了2016年熔断以后的最大下跌波段,伴随风险事件的逐步兑现,周五开始出现较大幅度的反弹,下周市场有望迎来久违的周线上涨。根据我们的因子择时系统,反弹一旦开始,超跌板块将是反弹先锋,从短线反弹的角度来看,创业板将迎来阶段性机会。

  从估值指标来看,我们跟踪的PE和PB指标,各指数目前都处于相对自身的估值30分位点以内,进入我们定义的低估区域,因此从长期配置角度看,是该考虑增加权益仓位配置的时候。

  整体而言,全A指数仍处于下跌走势,但伴随风险事件的兑现,加上本轮累计调整时间长达20个交易日,创业板指也创下熔断后最大的下跌波段,短期市场有望迎来超跌后的反弹。风格方面,从弹性的角度看,超跌的创业板有望在未来的反弹过程中幅度较大。
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