2018-7-19 7:58:00
    股票回购潮再现

   5月底以来市场在经济预期、债务违约、去杠杆的担忧下,出现较大幅度的下跌;而从近期对提振内需、“稳杠杆”的表态以及货币政策的操作来看,政策面稳定经济增长、提振资本市场信心的态度非常明确,是支撑市场不再大幅下探、而转为底部盘整的重要因素。此外,近期股票回购潮再次作为弱市维稳手段出现。虽然从历史经验来看,股票回购难以起到立竿见影的效果,但近期规模异常的股票回购还是有望在一定程度上能够缓和市场情绪。

  下表统计15年以来各月实施股票回购的标的数,可以看到今年5月以来,股票回购案例数大幅增加;7月截止目前已逼近百例,全月案例数有望超过6月的高点。另外一些作为业绩承诺补偿的股票回购注销也在近期较多地出现(即并购标的业绩承诺不达预期而进行业绩补偿,上市公司回购注销并购当时用于购买标的而发行的股份,此时回购成本可能为0元、1元)。

  从回购规模来看,7月截止目前已经实施了超过50亿,占6月末A股总市值的0.0096%,创下新高,体量还是比较可观的。
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2018-7-12 11:33:00

  每个时代中股票市场的市值巨头往往反映了其所处时代的特征,而对于投资者而言,准确把握时代的脉搏,顺势而为,方能出奇制胜。本文回顾了从1992年到2017年A股市值100公司的变迁,意在透过A股百强公司的变迁史,一窥近二十年我国产业结构变迁之路。

  当前:金融业占比最大,科技产业比重较小


  我们基于2018年7月9日的个股市值数据,统计当前A股市值前100公司的行业分布情况。从行业分布来看,
市值百强中,银行、非银金融两大行业分别以8.50万亿元和3.12万亿元总市值位居各行业之首,成为当之无愧的领头羊。而科技板块中,除电子行业排名相对靠前外,通信、计算机、传媒等行业无论是市值还是公司家数排名均相对靠后  


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2018-7-4 8:07:00

本篇长期选取系列报告,我们采取历史回顾的方法进行研究,主要回顾了A股历史上不同阶段出现的那些最优秀的股票。从这个研究中我们有以下几点结论。第一,优质个股的养成,既要看公司的竞争优势,更要看历史的进程、时代的背景。第二,长期来看,股价的表现取决于业绩的持续表现,而估值变化的影响要远小于业绩的变化。第三,过去三十年,大消费领域是中国经济最大的金矿,产生了最多的优质标的。第四,中国经济进入转型升级的深度发展阶段,服务消费和科技创新将是未来产生优质个股的领域。

  A股三十而立所经历的三个阶段

A股市场从1990年开始成立,到目前经历了将近30年,正好对应着中国经济发展的三个不同阶段。1990-1999年的第一个十年,是中国经济初步确立社会主义市场经济的阶段,以纺织、家电、电子为代表的轻工业快速发展阶段,期间经历了1997年东南亚金融危机。从指数上看,这个阶段是A股市场回报率最高的十年,上证综指从100点上涨到1366点。2000-2009年的第二个十年,是中国经济加入WTO,并开启了住房市场化,双重动力驱动下的重化工业快速发展阶段,期间经历了2008年美国次贷危机。这一阶段,上证指数从1366点上涨至3277点。这一阶段出现了令投资者印象深刻的2006-2007年的超级大牛市,两年里上证综指从1000点左右最高上涨到6124点。2010年迄今只有不到9个年头,这9年是中国经济转型升级的重要阶段。这个期间既有传统产业转型所带来的痛苦,也有消费升级、产业升级所带来的快速增长。截止2018年6月29日,上证综指从3277点调整至2847点。期间2014-2015年再次出现大级别的牛市,两年时间上证综指从2115最高上涨到5178点。

  过去三个以十年为期的阶段中,A股都出现了哪些优质标的呢?我们一起来回顾下。

  1、懵懂初开的第一个十年


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2018-7-2 7:56:00
       宏观

  下半年宏观展望

  下半年,宏观经济仍处于2017年4季度以来的短周期下行阶段,固定资产投资增速和社融增速趋势性下行。但从节奏上看,固定资产投资增速可能在3季度出现阶段性回升,全口径基建投资(含电力)有望迎来反弹,全年增速小幅回升至8%-10%。今年2季度以来,在产出复工和政策微调的帮助下,微观数据的修复比宏观更加明显。2-3季度,PPI和名义GDP增速将从前期的快速回落期进入平台期。进入4季度,在国内环保巡查冬季限产和外部需求可能进一步走弱的共振下,宏观经济可能再次进入下行通道。预计全年实际GDP增长6.5%-6.6%,名义GDP增长9.5%-9.8%。

    下半年,紧信用和适当宽货币仍将是货币政策的主基调,但是央行可对货币宽松的程度和节奏相机抉择,同时也将释放信号防止市场对信用违约过度恐慌。表外融资需求持续回表,但表内信贷无法完全承接,因此社融增速的下降不仅是周期性的,更是结构性的,就像电脑磁盘清理碎片后的压缩过程。预计未来社融增速将向广义货币M2增速以及名义GDP增速逐渐靠拢,全年回落到9.5%-10%区间内。

      下半年,信用风险暴露和债务清算会进一步触及核心,需重点关注潜在信用债违约主体的个体性风险,提防信用风险对债市流动性的冲击以及对股权质押比例较高的个股的风险传导。信用风险仍然是结构性出清过程中的个体性风险,今年以来非金融类信用债年化违约率约为0.26%(包括企业债、公司债、中票、短融、PPN、可交换债),略高于美国投资级债券,显著低于美国公司债券总违约率,高债务风险上市公司在A股占比约为3.2%-3.5%。
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2018-6-4 7:51:00
       “现金流”成为5月热门的投资主题。我们在5月5日的《怎么躲避债务地雷》一文中提出要重视上市公司资本结构和现金流。不出一个月,“现金流”成为流行的投资主题,越多越的人基于“现金流”的角度来推荐投资标的。从市场表现来看,消费板块的表现最为亮眼,最近5日涨幅最大的行业包括食品饮料、餐饮旅游、家电、商贸零售和纺织服装。“现金流”的主题正在深入人心。

  “现金流”热是投资者避险情绪显著增强的结果。我们认为市场开始追逐“现金流”,是在当前国内外不确定性显著增加的环境下的避险行为导致的。就国内而言,主要就是去杠杆和加强金融监管的背景下部分企业主体债务融资能力受阻,导致投资者对缺乏现金流、有息债务高企的回避。就国际而言,前有阿根廷、土耳其的汇率波动,再有意大利政治不确定性引起的利率波动,后有美国白宫重提针对中国500亿美元商品征收关税导致的全球股市波动,这些不确定性也刺激了投资者的避险情绪。

        “现金流”价值在未来相当长的时期都将重构。其实A股市场历史上对“现金流”价值的认识并不充分,这在一定程度是因为国内信用环境比较宽松,企业比较容易获得现金。而在供给侧结构性改革的大背景下,信用环境将和以往大不相同。对于那些缺乏财务纪律的公司,不仅融资成本会上升,而且信用的可得性也会下降。所以在这个金融纪律重构的阶段,“现金流”价值怎么强调都不为过。 

  需要说明的是,我们认为重构金融纪律是大方向,但信用收紧还是会遵守底线思维的,当信用风险威胁到稳定时,会对政策节奏和力度进行调整。

  但“现金流”风潮是不可持续的。对于当前的“现金流”风潮,我们认为是不可持续的。这种风潮是由避险情绪所引发的,如果后续不确定性逐步消除,那么市场避险情绪的消退也会导致“现金流”风潮的消退。如果后续不确定性继续上升,尤其是国内信用收缩的风险得不到改善,那么市场整体风险偏好将会受到抑制,“现金流”风潮也会随之消退。

  中期而言,重视现金流的背后,更应当注重的是业绩趋势的变化。虽然“现金流”是基础,但真正值得投资的是那些业绩增长还处于加速中的行业和公司。一些现金流虽好,但中期来看景气度已经开始走下坡路的行业或者公司,仍然是需要规避的。从比较优势而言,景气度回升的行业,才是中期内更加理性的选择。

  事实上,5月以来,表现较好的消费类行业更多是业绩趋势加速改善的,比如申万三级行业中的家纺(涨幅19.67%)、调味品(涨幅18.99%)、旅游(涨幅17.91%),相反一些现金流虽好,但景气度已经开始逐步回落的消费品行业则表现一般,比如家用轻工(4.74%)、白电(5.83%)与房地产周期关联度高的板块。
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2018-5-28 7:51:00

开篇明义,随着年初成长股的反弹和创业板一季报的出炉,市场对于创业板公司实际业绩增长的讨论就一直存在比较大的分歧。

  天风策略自1月底正式开始推荐成长股以来,(为什么选择1月底的时间点,可以参考我们此前的深度报告:《成长“出奇”:来自产业资本的最强信号!》),本着客观的研究态度和严谨的研究方法,利用我们全市场领先、全面的“创业板外延并购数据库”,从创业板内生增长驱动力的角度,逐步得出创业板指和沪深300相对业绩变化更加有利于成长风格的判断。

本篇报告,针对创业板业绩的实际情况和未来趋势,我们再就以下几个经常被忽视的细节进行一些详细的探讨,以正视听!

  (1)创业板17Q4整体增速为何是非常规的断崖式滑落?

  (2)如何看待创业板18Q1整体增速反弹中非经常损益的作用?

  (3)创业板指内生增长动力未来能否继续保持稳定?由谁贡献?

  (4)下一阶段业绩承诺到期对创业板的影响究竟有多大?


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2018-5-15 7:54:00

   对于中国货币增长而言,2017年是具有重要意义的转折点。这一年中国M2增长速度跌破10%,达到8.1%。这是自1987年以来首次跌破10%。这意味着中国货币增长降速换挡的开始,即将进入中速增长的阶段。

  1、中国货币高增长历史及其机理

我们首先回顾中国货币高速增长阶段的历史,并对其机理进行分析。过去三十年中,中国M2增长可以分为三个阶段。

  第一阶段是1986到1996,年复合增长率高达28%,从7600亿增加到7.7万亿,10年10倍,也就是说如果你找不到tenbagger,在这一阶段就跑输。

  第二阶段是从1996到2010年,年复合增长率降至17%,从7.7万亿增加到72.5万亿,14年增长8.4倍。

  第三个阶段是2011年到2016年,年复合增长率进一步下降到13%,这个阶段只持续了6年,M2从72.5万亿增加到155万亿,也增加了一倍有余。


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2018-4-19 8:14:00

目前来看,PPI增速呈持续下降的状态,而恒生国企指数的动态EPS也出现下降,短期的形势仍不容乐观。

1、依然处在上一轮用工周期的衰退期

  本轮工业投资和生产的回落实际上源于2017年上半年用工的回落。2016年以来,PMI从业人员指数的拐点领先于新订单和生产的拐点大约一个季度。因为在制造业修复的过程中,用工的修复代表着生产能力和接订单能力的修复;随着用工的修复,制造业企业增加对上游原材料行业的订单,这导致供给受限的原材料价格大幅上涨,部分没有办法将原材料成本传导下去的中小企业出现亏损。在企业持续亏损的过程中,用工边际减少,企业接订单的能力下降,从而影响工业企业的生产和投资水平。本轮用工的边际放缓起源于2017年上半年,止于2018年3月,而企业需要持续增加招工才能保证生产线的完整运营,所以按照历史上大约一个季度的滞后,我们认为制造业企业接订单的能力大约在2018年三季度修复。未来两个月接订单和生产的能力将依旧处于持续下降的通道中,导致工业企业营运数据和工业固定资产投资数据持续走弱,负面影响港股基本面。并且本轮衰退的症结并非融资困难,而是原材料价格涨幅过大导致的,降准并不能直接解决中小企业当前面临的困难的症结。


  
2、降准助力中小企业长期投资,加强下一轮用工周期的修复  我们推断,在没有外部冲击的情况下,用工的修复会带动订单进一步修复,主要是因为当前制造业投资增速依然低于产能增速,制造业的产能出清过程还未完全结束,投资增速还将继续和产能增速呈收敛趋势。而当出清结束之时,制造业投资增速将回到10%的水平,也就是产能增速的水平,目前离投资的潜在增速依然还有6个百分点的差距。这表明,长周期来看,制造业投资、用工和接订单的能力依然可以持续上行,而制造业投资和生产活动的上行将继续遵循用工周期的节奏。


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2018-4-17 8:53:00

 1、年线上的对决,市场处于决胜的关键时期

  从市场层面看,目前有一些重要指数处在年线附近,包括上证50、沪深300为代表的价值股、中小板指和创业板指为代表的成长股,也包括代表PPI的南华工业品价格指数和代表利率的10年期国债期货。

  价值股和南华工业品价格指数是同盟,它们都是从上方向年线回落,沪深300在年线上方获得了支撑,而南华工业品价格指数则一度跌破年线,近期反弹回到年线附近,但仍处于年线下方;成长股和国债期货是同盟,他们都是从下方向年线反弹,创业板指勉强突破年线,并大体在年线上方运行了近一个月,而10年期国债期货仍处于年线下方,并未突破。

  从市场技术分析的层面,年线常常被看作牛熊分界线。这些重要指数来到年线附近,并进行了反复争夺,但目前仍没有明显的方向,我们认为未来1-2个月将是今年投资决策胜负的关键期。  

  2、经济表现将决定市场风格


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2018-4-9 8:00:00

 在去年12月的年度策略《纲举目张、执本末从》中,我们确立了全年金融“守正”、成长“出奇”的配置策略,并提出了“中盘成长股凤凰涅槃”的观点。

  1、为何是“中盘”成长股?

  2月中旬以来,在风险偏好的推升下(机构换仓+政策转向),很多中小股票纷纷触底反弹,成长股突破的方向以有想象空间、短期不需要业绩兑现的板块为主,比如工业互联网、半导体、5G、大数据云计算,除此之外,也不乏一些“散乱差”的股票跟着一起涨,让人多少有些看不明白。这些股票赚的是估值提升的钱,或者说是情绪的钱,相应地波动也比较大。

  但是,中期来看,成长风格的延续,还有赖于业绩的支撑。相对业绩的变化是决定风格的一个关键变量。不管是中证500、还是创业板指,这些以中盘成长股居多的指数,业绩相对沪深300的剪刀差与过去两年相比将出现明显的收窄,甚至反向变化,但是很多中小股票在失去了外延并购的支撑后,业绩会依旧很差。因此,过去两年市场极度偏向于以沪深300为代表的大盘股的风格,将逐步向以创业板指和中证500为代表的中盘成长的风格迁移。  

  另一方面,在14-16年货币宽松环境下,过惯了舒服日子的中小企业,在面对融资收紧、增发受限、股权质押门槛提升的金融紧缩的现状时,苦日子可能才刚刚开始。国家补贴、优惠政策、人才流动,等等资源都将偏向于有自主创新能力或是行业内具备显著优势的科技类和高端制造类企业,京东方就是典型的代表。在贸易战的档口,更是如此,经济转型、制造业崛起、加强进口替代能力,从美欧的技术封锁中走出一条光明大道,还是得靠踏实肯干的龙头企业带领,而不是几张漂亮的PPT。


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